从“鼻青脸肿”的明星基金经理四季报反思引发的思考

公募基金四季报陆续披露，各种自媒体及券商研究所进行全方位立体化分析，在此不再赘述，简单盘点几个印象比较深刻的基金经理四季报反思，并顺着梳理下近期自己的思考。

第一，景顺长城杨锐文。

(资料图片仅供参考)

每个季报回顾分析都是几千字，可谓诚心实意，呕心沥血。过去的2022年基本上算基金经理很大的逆风期，2022年初一度管理规模接近500亿，而年底减少到282亿，全年录得收益-34%，在全市场基本算垫底一般的存在，作为金牛明星基金经理算遇到从业以来比较大的滑铁卢年份。

从其持仓来看，电子长期第一重仓板块，而2022年电子板块指数跌幅-36.5%，基本在板块指数上垫底表现，也难怪杨锐文去年业绩惨遭打脸，行业beta不行，再强的行业内的选股alpha都很难对冲。

杨锐文四季报告更多是道歉，但对自己的持仓仍然坚持，坚信未来仍会迎来戴维斯双击。

我们的投资在2022年挨了市场一顿又一顿的毒打，虽然已经鼻青脸肿，但是，在这经济从收缩走向复苏的时刻，我们比以往更坚定、更乐观看待市场。我们深信机会的到来，我们在这段寒冬时期埋下希望与坚持的种子，希望能在2023年生根发芽，迎来阳光灿烂，给投资者带来良好的回报。                                                ......

过去一年，基金净值出现较大回撤，我们深感愧疚与难过。但是，所有的愧疚与难过都无济于事，我们只有在新一年努力做好，希望早日给持有人挽回所有的损失，希望在新的一年给持有人满意的答卷。

进入2023年，随着电子板块整体涨幅居前，杨锐文基金净值也是快速反弹，以景顺长城环保优势为例，2023年至今录得收益12.95%，排全市场前8%左右的位置，基金经理的坚守终于迎来曙光。

我们不太认可通过基金经理的净值好坏去判断基金经理的能力强弱，每个基金经理都有逆风期、低谷期，而在逆风期、低估期间的应对与迭代可能更加是我们看重的，或有人选择坚守、或有人选择跟随、或有人选择均衡。

本质上，基金经理都是工具属性，他们或多或少在组合层面都有风格、行业等因子上的暴露，我们配置基金经理的逻辑可能更多是基于一方面看好基金经理所配置的某些风格或者行业beta，同时也看好基金经理在某些风格或者行业beta上有超强的alpha能力，才进行配置。

换句话说，如果你不看好电子板块下一阶段趋势，基金经理的alpha也很难覆盖行业beta的下行风险，那么就不应该在组合层面重仓杨锐文的基金。而如果你对行业beta或者风格beta没有一定的观点，比较保守的方式就是配置一些均衡型基金经理，或者直接走指数基金，至少在指数层面beta上更为均配。

我们比较排斥的是以年甚至半年维度进行大范围切换的基金经理，对组合层面投后管理都是造成很大的困难。而如下图基金经理农林牧渔、基金化工、通信、电子元器件都在某一时刻一度持仓超过60%，高频轮动切换，运气好尚可，运气不好就是垫底，这些是我们相对比较排斥的基金经理。

第二，南方基金钟赟。

钟赟在招商基金管理的招商安润也是典型的划线派选手，作为成长股选手回撤控制相比其他成长股选手更为出色，主要原因还是，除了少部分时间医药持仓占比40%以外，大部分时间钟赟管理的招商安润在行业上都是相对比较均配的，以2021年三季报来看，化工、电力设备及新能源、计算机、机械、电子元器件都仓位靠前，最高重仓行业在20%上下，相对比较均衡。

而管理南方潜力新蓝筹后，2022年2季度最大回撤一度达到36%，尽管后面反弹也很快，3、4季度回撤一度也超过25%，组合波动明显比招商基金期间有所放大。归根溯源也是由于在行业上暴露比较多的原因，钟在接管新基金后，电力设备持仓超过50%，与招商基金期间行业大部分时间均衡配置的做法有些区别，所以单一行业暴露所引发的波动贡献了组合绝大多数的波动来源。

钟赟在四季报中针对回撤也进行思考，最后还是选择坚守自己的能力圈与投资风格。

成长回撤的原因往往有三种情况：

首先是成长股自身业绩增长的波动...... 

其次是投资者的博弈或者说预期的波动，当一个景气的成长行业自身的基本面不变（没有明显的边际向上或边际向下）的情况下，若其它行业短期内发生了更加明显的边际向上变化，那么投资者会博弈新的行业短期将能上涨，也即是存量博弈市场中资金短期博弈带来的回撤......

第三是大盘的波动，在大盘出现大幅下跌的时候，市场往往情绪低落，整体市场风险偏好会不断下降，大家对未来集体转向悲观......

以上三种情况事后回头看都会觉得只是成长大趋势中的一个小浪花，但在其发生时还是不可避免会带来市场的恐慌以及投资者信心的动摇，这需要你具备更大的视野格局以及对行业基本面的深入分析去淡然面对。

在投资中，以上三种回撤情况，第一种情况可以通过成长行业之间的适度分散来降低组合波动，但第二和第三种情况往往需要成长和价值板块之间的适度分散才能抵御，那这样对纯成长组合来说第二和第三种波动出现时就会较为难受。但对一个成长基金经理来说，你是否需要因为这种短期风格的波动就进行大幅板块切换呢，这其实涉及到你是否有这种短期交易能力的问题，在我们尚不具备这种能力的情况下，我们不会贸然切换，而选择愿意承受这种短期的波动去换取中长期更加确定的超额收益，这其实是在短期收益和长期收益中的一个取舍。当然这种短期波动的承受也并不是没有回报的，如果你坚持住了并且看对了行业基本面，那么最终行业的快速增长会给你带来更加丰厚的回报，毕竟那时的回撤还给你提供了一个加仓的机会。

最后希望通过这次的阐述能让持有人更加了解我们成长投资的特点，阶段性回撤的原因以及我们坚守的逻辑，相信风雨过后是彩虹，我们将始终立足于中长期角度为投资者创造出更佳的超额回报。

最后，我的反思。

做研究容易，做投资决策难度加倍。研究不用决策，而投资要频繁决策。知行合一很难，我们尽量不在投资中犯引发永久性亏损的决策。我们常常将结果好坏当作判断是否犯错的依据，但其实有些偏颇。

如果说犯错，从认知与执行角度可以区分以下四种场景，只有在2、3场景下才能认定为犯错，其他有些场景引发的坏结果可能更多归结于认知不够，而并非犯错。

第一种场景，认知到了，执行到位，知行合一。结果错了，也顶多是认知有偏差，未来提升自己的认知，主动拓宽自身能力圈，或者就是继续坚守，如杨锐文、钟赟这些。

第二种场景，认知到了，不执行，对认知不笃定、不自信、犹豫不决。某种程度上就是一种犯错。比如放在当下场景，通过一些指标及逻辑推演市场更偏小盘成长风格，但却在组合加仓偏价值类风格的基金经理，就是一种知行不合一，一种犯错。

第三种场景，没有认知，就执行。跟随市场，即使做对了也是某种程度上的错误，总有付出代价的时候，无知者无畏，瞎猫碰死耗子。就像前几年跟随市场重仓大盘成长风格或者新半军的基金经理，简单跟随市场就能赚取不菲收益，但实际上更多是beta送钱，并非真正能力圈的认知。但是一般人很难区分，这到底是否基于认知，是否基于能力圈，还是完全基于运气。

第四种场景，没有认知，不执行。这就是老巴说的只做能力圈的事情，没有认知的事情就不参与，这其实是一种取舍与智慧，就像大盘成长风格横行的基金经理，有很多价值型基金经理市场排名靠后，并没有选择跟随风格，那么坚守也在未来的开花结果。

总结起来，我们要争取做到1和4，尽量避免2和3，一直在路上。

本文作者：豆总杂谈，本文来源：基海一飘零，原文标题：《从“鼻青脸肿”的明星基金经理四季报反思引发的思考》