REITS研究行业重大事项点评：扩募启航之际 展望C-REITS市场长远结构

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首批四单公募基础设施REITs 产品扩募获得通过，我们预计在优质扩募资产的支撑下首批产品扩募有望在短期内顺利落地。我们相信，长期而言，扩募将取代新募集，成为REITs 市场增量资金的主要来源。我国预计不会出现一个单只市值小、REITs 数量极多的C-REITs 市场，而会出现REITs 只数和海外主流市场基本相当，头部REITs 市值也基本相当的市场。

REITs 产品扩募迈出关键一步。3 月31 日，首批四只公募基础设施REITs 产品，包括普洛斯REIT、盐田港REIT、张江光大、蛇口产园均公告其扩募事宜收到证监会出具的准予变更注册批复及交易所出具的无异议函，各只REITs 产品扩募并新购入基础设施项目事项在经基金份额持有人大会决议通过后方可实施，标志着我国公募REITs 市场产品扩募取得重要进展。

扩募资产质量突出，扩募落地预计顺利。本次获批REITs 产品拟扩募资产均位于长三角、珠三角、环渤海、成渝经济圈等重点城市群，底层资产运营状态良好，预计可供分配金额稳定，在扩募完成后有望进一步提升REITs 产品资产组合的经营稳定性。我们以3 月31 日收盘价测算，4 只REITs 产品扩募完成后2023年预期现金分派率将分别提升0.1%-0.6%不等。考虑到扩募发售不低于定价基准日前20 个交易日交易均价90%的定价规则带来的潜在收益空间，且当前REITs 市场整体估值仍低于历史中枢水平，我们预计各类投资人参与积极性将较高，首批REITs 产品扩募有望在较短时间内正式落地。

资产运营表现仍然是扩募成功与否的重要标准。本次获批扩募的4 只REITs 产品中，普洛斯REIT、盐田港REIT、张江光大在2022 年的实际可供分配金额分别为招募说明书预测值的105.7%、107.3%和103.4%，充分体现了基础设施公募REITs 产品依托优质底层资产和强运营管控为投资人带来穿越周期稳定收益的初衷。而即便是受疫情较大的影响，出租率及回款率不及预期的蛇口产园，其管理团队也表现出了较高的专业性，通过对成本的严格控制和资源的积极导入，主动减免管理费并垫资以化解免租事项对投资人可供分配金额的负面影响，最终完成预期可供分配金额的93.5%。我们相信，未来REITs 产品扩容仍将坚持高标准、严要求，以充分平衡市场发展与投资人权益的关系。我们认为，REITs底层资产运营的历史表现或将成为扩募成功与否的重要标准，真正高质量的底层资产和具备提升资产回报率能力的管理者将得到更多的发展机会，并有效反映至REITs 产品的估值水平中。

扩募而不是新产品募集，有望成为REITs 市场长期扩容的主要增量资金来源。

预计2023 年将是REITs 市场的快速发展期。随着消费基础设施资产被纳入资产池，产权类和经营权类产品的净现金流分派率和IRR 指标要求的优化，我们预计2023 年底REITs 市场可能增加到超过60 只产品。但是，我们并不认为REITs市场会持续处于大量新产品发起募集的阶段。几年之后，扩募可能取代新产品募集，成为REITs 市场扩容的主要增量资金来源。第一、REITs 上市不低的门槛，决定了初期上市的REITs 原始权益人和外部管理机构，一般都是相关基础设施最专业的管理者。社会基础资产通过扩募不断挂牌上市，有利于整体上减少资产运营管理的风险。第二、REITs 的基金管理人运营管理时间越长，一般来说也越熟悉如何控制同类资产的运营风险。第三、中国基础设施资产极大丰富，场内REITs 有广阔的选择空间，有理由持续通过扩募做大基金规模。第四、REITs的底层是不动产，不动产很少出现“方生方死”的短期价值大幅波动，也很少出现用途的突然变化。所以，随着政策不断放开，尚未被纳入REITs 底层资产池的基础设施资产种类（需要新产品募集）也会越来越少。我们认为，C-REITs单个市值规模远低于美国和日本的现象，也是暂时的。也就是说，预计我们不会 出现一个单只市值小、REITs 数量极多的C-REITs 市场，而会出现REITs 只数和海外主流市场基本相当，头部REITs 市值也基本相当的市场。当前，单只C-REITs 的市值为32 亿元，而美国、日本和新加坡市场单只REITs 的平均市值分别为89 亿美元，19 亿美元和18 亿美元。

风险因素：首批REITs 扩募的实施仍需通过基金持有人大会并有赖于投资人的参与热情，尚存不确定性；REITs 市场整体走势受宏观经济影响修复不及预期的风险。

扩募迈出关键一步，看好具备优质底层资产与强专业能力的产品。我们相信优质产品通过扩募不断提升规模，最大化运营管理能力红利，同时产品表现持续分化将是未来C-REITs 的重要发展方向之一。我们预计至2023 年底，C-REITs市场规模将有望突破2000 亿元，并在长期发展成为亚太地区最重要的REITs市场之一。我们持续看好底层资产质量突出、运营管理能力优异，历史收益表现稳定的C-REITs 产品，尤其是产权类REITs 产品，并建议投资人积极关注存量产品的扩募机会。