天天新消息丨高基建搭配低地产下的“高波动”社融
2022年9月,新增社融3.53万亿(前值2.34万亿),新增人民币贷款2.47万亿(前值1.25万亿)。社融存量同比增长10.6%(前值10.5%),M2同比增长12.1%(前值12.2%),M1同比增长6.4%(前值6.1%)。
对于本月超预期的社融理解,我们认为今年以来社融多次呈现先超预期,再大幅低于预期的情况。其背后的逻辑在于当下经济体现为:高基建增速搭配低地产增速。历史关系来看,高配基建,低配地产的时代,社融容易迎来高波动。初步预计,在未来得一段时间,社融的高波动或成为一种“常态”。
(资料图)
主要观点
“高基建+低地产”对企业信贷的影响
高基建配低地产期间,企业中长期贷款的波动会明显加大。究其背后的原因,基建本质是政府加杠杆行为,地产是居民加杠杆行为。与地产对信用扩张的稳定拉动不同的是,基建对于信用扩张的拉动体现为当季或者是当月的稳增长发力力度。当稳增长诉求较强时,项目资本金到位较快,配套融资的快速抬升也较为明显;但当某几个月的新增发力政策不足时,配套融资的回落也相对较快。
具体对应今年来看,今年企业中长期贷款同比增量为正的月份为1月(去年年底的专项债发行年初形成实物工作量),3月(一季度专项债大量发行),6月(史上最高的1.3万亿专项债净融资额),8月9月(6000亿政策性金融工具发行)。
展望未来,9月企业中长期贷款的同比高增或难以持续。我们预计今年6000亿政策性金融工具能带动的配套贷款融资最多为1万亿~1.5万亿(测算详情见正文)。经济需求羸弱的背景下,8月企业中长期贷款同比多增2138亿,9月同比多增6540亿,已有的政策性金融工具对企业中长期贷款的带动或已相对充分。
“高基建+低地产”对居民信贷的影响
高基建配低地产期间,居民贷款的增长主要依赖于房地产贷款。究其原因,因为地产产业链整体占比高、弹性大,所以地产高配的时代,经济增速相对偏高,在居民收入抬升的带动下,居民的非住房贷款同比增速也较易走高;而基建产业链拉动小、弹性弱,所以基建高配的时代,经济增速相对偏低,居民收入受到经济拖累,居民因此也相对应的会减少非住房贷款。与非住房贷款不同的是,居民购房行为主要取决于长期收入积累以及对未来房价的预期,受到短期收入波动影响较小。
展望未来,我们预计居民贷款的同比增量年内将持续为负,主要原因在于当下房地产销售仍未看到明确见底的曙光。截止今年9月,根据央行的城镇问卷调查,持有房价下降预期的居民的占比仍在增加,由此推断年内商品房销售同比增速将持续为负,居民的住房信贷也难以逆势抬升。
“高基建+低地产”对货币政策的影响
高基建配低地产期间,货币政策整体易松难紧。正如上文分析来看,高基建+低地产的信贷映射体现为企业信贷修复不稳定,居民信贷修复靠买房。因此在这一阶段,央行的货币政策通常会相对宽松。历史经验对此也有所佐证。(详见正文)。
展望未来,结合当下工业企业利润同比持续为负的判断,我们认为未来MLF利率和LPR利率的再度调降仍有期待,类似八月在美国加息中“见缝插针”的概率较高。虽然降息的具体时间难以预测,但年内并非没有可能。
高基建,低地产,社融迎来高波动
今年以来,社融数据呈现出“阴晴不定”的特性,体现为在前一个月突然大超市场预期,然后在下个月又突然明显低于市场预期。这一情景似乎与2016年较为相似。造成这一情景的原因,我们认为与当下经济的结构性特征有关系。具体而言,高配基建,低配地产的时代,社融容易迎来高波动。初步预计,在未来得一段时间,社融的高波动或成为一种“常态”。
(一)“高基建+低地产”对企业信贷的影响
高基建配低地产期间,企业中长期贷款的波动会明显加大。究其背后的原因,基建本质是政府加杠杆行为,地产是居民加杠杆行为。与地产对信用扩张的稳定拉动不同的是,基建对于信用扩张的拉动体现为当季或者是当月的稳增长发力力度。当稳增长诉求较强时,项目资本金到位较快,配套融资的快速抬升也较为明显;但当某几个月的新增发力政策不足时,配套融资的回落也相对较快。
以2014年到2017年为例,当时经济也呈现高基建,低地产的态势,而基建的融资手段体现为PPP和专项建设基金等方式。图像观察可见,这一阶段企业中长期贷款同比增量也呈现出明显波动加大的态势。类比今年,企业中长期贷款同比增量为正的月份为1月(去年年底的专项债发行年初形成实物工作量),3月(一季度专项债大量发行),6月(史上最高的1.3万亿专项债净融资额),8月9月(6000亿政策性金融工具发行)。
展望未来,我们预计今年6000亿政策性金融工具能带动的配套贷款融资最多为1万亿~1.5万亿(测算逻辑:6000亿政策性金融工具能拉动6万亿投资,贷款最多占6万亿投资的80%,假设项目平均工期3年,年内完成20%~30%)。经济需求羸弱的背景下,8月企业中长期贷款同比多增2138亿,9月同比多增6540亿,政策性金融工具对企业中长期贷款的带动已经比较充分。
(二)“高基建+低地产”对居民信贷的影响
高基建配低地产期间,居民贷款的增长主要依赖于房地产贷款。究其原因,因为地产产业链整体占比高、弹性大,所以地产高配的时代,经济增速相对偏高,在居民收入抬升的带动下,居民的非住房贷款同比增速也较易走高;而基建产业链拉动小、弹性弱,所以基建高配的时代,经济增速相对偏低,居民收入受到经济拖累,居民因此也相对应的会减少非住房贷款。与非住房贷款不同,居民购房行为主要取决于长期收入积累以及对未来房价的预期,受到短期收入波动影响较小。
以2014~2017年为例,这一阶段居民的非住房贷款同比持续回落,随着居民住房贷款持续抬升一段时间之后,居民的非住房贷款同比才再度扩张。与之相反的是,2012年和2020年高配地产的时期,居民的非住房贷款同比同步或领先于居民住房贷款的同比拐点。
展望未来,我们预计居民贷款的同比增量年内将持续为负,主要原因在于当下房地产销售仍未看到明确见底的曙光。截止今年9月,根据央行的城镇问卷调查,居民持有房价下降预期的比例仍在增加,由此推断年内商品房销售同比增速将持续为负,居民的住房信贷也难以逆势抬升。
(三)“高基建+低地产”对货币政策的影响
高基建配低地产期间,货币政策整体易松难紧。正如上文分析来看,高基建+低地产的信贷映射体现为企业信贷修复不稳定,居民信贷修复靠买房。因此在这一阶段,央行的货币政策通常会相对宽松。
2014年~2017年期间,央行进行了6次降息操作。与之相比2012年仅有两次,2019年仅有一次。展望未来,结合当下工业企业利润同比持续为负的判断,我们认为未来MLF利率和LPR利率的再度调降仍有期待,类似八月在美国加息中“见缝插针”的概率较高。虽然降息的具体时间难以预测,但年内并非没有可能。
9月数据:超预期的金融数据
(一)信贷:企业强,居民仍弱
9月新增人民币贷款2.47万亿元,同比多增8108亿元。人民币贷款余额210.76万亿元,同比增长11.2%,增速比上月末高0.3个百分点,比上年同期低0.7个百分点。
细项来看,居民贷款增加6503亿元,其中,短期贷款增加3038亿元,同比少增181亿元,中长期贷款增加3456亿元,同比少增1211亿元;企(事)业单位贷款增加1.92万亿元,其中,短期贷款增加6567亿元,同比多增4741亿元,中长期贷款增加1.35万亿元,同比多增6540亿元,票据融资减少827亿元,同比少增2180亿元。
(二)社融:剔除政府债的社融同比仍未超过今年1月
9月新增社融3.53万亿元,比上年同期多6245亿元,存量同比10.6%,较8月回升0.1%。
细项数据来看,向实体投放的人民币贷款增加2.57万亿元,同比多增7964亿元。未贴现的银行承兑汇票增加134亿元,同比多增120亿元;委托贷款增加1507亿元,同比多增1529亿元;信托贷款减少192亿元,同比少减1906亿元。企业债券净融资876亿元,同比少增261亿元;政府债券净融资5525亿元,同比少增2541亿元;非金融企业境内股票融资1021亿元,同比多增249亿元。
细项来看,居民贷款增加6503亿元,其中,短期贷款增加3038亿元,同比少增181亿元,中长期贷款增加3456亿元,同比少增1211亿元;企(事)业单位贷款增加1.92万亿元,其中,短期贷款增加6567亿元,同比多增4741亿元,中长期贷款增加1.35万亿元,同比多增6540亿元,票据融资减少827亿元,同比少增2180亿元。
(三)存款:M1同比与M2同比的剪刀差过大预示企业投资意愿较低
9月M2同比12.1%,增速比上月末低0.1个百分点,比上年同期高3.8个百分点。M1同比增长6.4%,增速分别比上月末和上年同期高0.3个和2.7个百分点。
9月份,人民币存款增加2.63万亿元,同比多增3030亿元。月末人民币存款余额255.01万亿元,同比增长11.3%,增速与上月末持平,比上年同期高2.7个百分点。
具体来看,住户存款增加2.39万亿元,同比多增3232亿元。非金融企业存款增加7649亿元,同比多增2457亿元,财政性存款减少4800亿元,同比少减231亿元,非银行业金融机构存款减少2805亿元,同比多减2136亿元。
本文来源:华创证券,原文作者:张瑜,原文标题:《高基建搭配低地产下的“高波动”社融——2022年9月金融数据点评》
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