世界热门:招商证券：市场正在起变化

美联储11月议息会议如期结束，并释放12月可能放缓加息的信号，美债收益率和美元指数有筑顶迹象，外部流动性环境改善和北上资金回流有望对A股形成正面支撑。个人养老金正式落地实施，为养老金融产品带来战略性发展机遇的同时，将为A股带来中长期增量资金。在此我们重申，A股新十年周期开启，当前是较好的布局窗口。

观策·论市——市场正在起变化，把握布局窗口

2021年11月8日，我们发布2022年年度策略报告《从喧嚣到平淡，静候新起点》，强调2022年A股整体态势类似“√”，新增社融增速在三季度前后转正，带来盈利预期上行，A股将迎来新一轮上行周期的起点。近期我们在多篇报告中提到“风格切换”“加仓银房家”。7月31日，我们发布报告《调整将息，升势将起》，8月14日，我们发布报告《社融低于预期，A 股怎么看》，8月21日，我们发布报告《为什么四季度容易发生风格切换，如何预判和跟踪》，8月28日，我们发布报告《均衡结构，以待其变》，9月5日，我们发布报告《银房家超额收益决定因素探讨》，如果年末社融出现较大幅度好转及地产销量边际改善，同时考虑到困境反转和性价比，银房家基本面将会迎来明显改善。10月9日，我们发布《风险将息，绝地反击》提出，经济数据边际继续改善，融资需求边际回暖，风险因素将逐渐减退，A股将会重新回到震荡上行趋势。10月30日，我们发布11月策略报告《晨曦微露，反击将至》提出，进入2022年11月，当前经济面临新的下行压力，临近年底政治局会议和中央经济工作会议，稳健货币政策开始更有力度，稳增长政策加码概率进一步。美联储开始出现鸽派信号，美债收益率和美元指数开始有回落的态势，外部因素环境改善。A股底部信号愈发明显，新十年周期开启，当前是较好的布局窗口。

本周主要关注三个变化：第一，随着美联储11月议息会议结束，并释放12月可能放缓加息的信号，市场对于美元指数和美债收益率筑顶的预期或已经开始，市场风险偏好改善，人民币贬值压力有所缓解，吸引北上资金回流。整体而言，11月可能是美联储最后一次加息75bp，美联储加息节奏放缓对市场而言是边际转鸽的信号，外围流动性环境的改善和北上资金的回流将对A股形成正面支撑。第二，《个人养老金实施办法》发布，标志着我国个人养老金制度正式落地实施。国内个人养老产品将主要投资于各类养老金融产品，个人养老金的落地实施将为养老目标基金、养老理财等养老金融产品带来战略性发展机遇，并为股市带来中长期增量资金。第三，行业景气度方面，综合行业景气度、企业盈利等综合考虑，预计软件开发、医药、地产及地产链消费、中高端装备类（专用设备/自动化设备/通信设备）、电网设备、光学光电等领域景气度将会边际改善或具备较大的改善空间，且进一步带动企业盈利兑现。

▶ 美联储议息会议后，外围流动性环境有何变化？

美联储11月议息会议如期加息75bp，并重申回归2%的通胀目标将使其保持限制性紧缩的政策立场，会议透露出，美联储加息的终极点位可能更高、加息持续的时间可能更长。不过会议也表示，“在确定未来提高利率的速度时，委员会将考虑到货币政策持续累积的紧缩效应，货币政策影响经济活动和通货膨胀的滞后性，以及经济和金融发展”，随后鲍威尔在答记者问中也表示，“在某个时候，放慢加息速度将是合适的；最快在12月可能放慢加息”。

由此来看，在“美国经济软着陆窗口正在变窄”的背景下，美联储已经开始考虑放缓加息的步伐。从市场反应来看，议息会议后，市场对12月美联储加息50bp的预期提升至61.5%，而加息75bp的预期下降至38.5%。

另外，11月4日，美国公布的非农就业数据显示，10月美国新增非农就业26.1万人，较前值的26.3万人继续放缓。10月失业率为3.7%，高于市场预期的3.6%，且较前期的3.5%有所回升。由此来看，无论新增就业人数还是失业率数据，均显示美国就业市场有所放缓，失业率触底迹象明显，未来就业市场存在继续走弱可能，这一数据也增大了未来美联储放缓加息节奏的可能。

受此影响，美元指数和美债收益率近期冲高回落，提振市场风险偏好，北上资金转净流入，外围流动性压力有所缓解。具体来看，11月4日美元指数冲高至113后回落至110.78，十年期美债收益率收于4.16%，较前期的最高点有所回落。与此同时，美元兑人民币明显回落，人民币贬值压力正得以缓解。受此提振，北上资金在11月4日从前期的大幅流出转为净流入近百亿。

往后去看，未来一周美联储将公布10月通胀数据，而根据CRB在10月的变化，10月美国通胀数据很可能出现快速回落，如果这样，市场对美联储放缓加息的预期将进一步增强，美元指数和美债收益率触顶将进一步得到确认。

整体而言，11月可能是美联储最后一次加息75bp，此轮加息周期正在进入第二阶段，对市场来说，美联储加息放缓就是边际转鸽的信号。另外，随着中国经济改善，美国经济恶化，中美利差负值有望收窄，人民币兑美元贬值压力减轻，甚至可能逐渐回到升值周期，外围流动性环境的改善和北上资金的回流将对A股形成正面支撑。

▶ 个人养老金制度正式实施，有何影响？

2022年11月4日，人力资源社会保障部等五部门联合印发《个人养老金实施办法》，标志着我国个人养老金制度正式落地实施。《个人养老金实施办法》的主要内容包括：1）参加范围：个人自愿缴费参加，账户实行完全积累；2）缴费上限：每人每年12000元；3）缴纳的养老金自主选择购买符合规定的储蓄存款、理财产品、商业养老保险、公募基金等金融产品。个人养老金产品应当具备运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值等基本特征；4）享受税收优惠政策；5）领取：个人养老金资金账户封闭运行，到达基本养老金领取年龄、丧劳、出国等情形，可按月、分批、一次性领取。

根据《个人养老金实施办法》的安排，个人养老金完全由个人主导，享受财税政策支持，具有封闭性匹配性长期性特点。此外，国内个人养老产品将主要投资于各类养老金融产品，个人养老金的落地实施，将为养老目标基金、养老理财等养老金融产品带来战略性发展机遇，并为股市带来中长期增量资金。

参考美国个人养老金IRAs的资产配置演绎路径，在美国个人养老金成立初期，IRAs主要投向存款，并投有少部分寿险公司产品，而对共同基金和证券配比为0。从1980年开始，IRAs的配置从存款转向证券及共同基金，1980年IRAs对共同基金和证券的配比均达到4.17%；5年之后的1985年，IRAs对基金和证券的配比则分别达到13.69%和21.16%，如果按照其中60%投向股票市场，则IRAs直接和间接持有股票资产的比例为20.91%，彼时美国个人养老金成立约10年。

根据安排，目前阶段国内个人养老金将主要通过投资各类养老金融产品而间接投资于股票市场。参考IRAs的资产配置演绎路径，假设5年内个人养老金间接配置股票的比例达到10%，则5年内为股市带来累计增量资金规模最多可达718亿元；假设10年后个人养老金间接投资股票的配比达到20%，则10年累计入市增量资金规模最多可达5544亿元。

▶ 近期行业景气度核心变化

基于三季报和近期行业景气度，并结合资金青睐度和估值等维度，本文对于各个维度进行量化评分并赋予相应权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的行业。总体评分较高的行业依次为软件开发、工程机械、养殖业、航空装备、汽车零部件、医疗器械、电网设备、光伏设备、航运港口、军工电子、风电设备、乘用车、自动化设备、银行、专用设备等。

预计以下领域景气度将会边际改善或具备较大的改善空间，并且进一步地带动企业盈利兑现，具体如下：

软件开发：三季报业绩表现一般，但近期高频数据显示软件产业利润、信息传输软件和信息技术服务投资和用电量等景气指标均出现明显改善，党政信创需求带动软件行业景气度好转，预计未来金融IT、医疗IT等更多领域等也会带来较多的业务需求，其信创支出将会提升。