日本干预的“蝴蝶效应”3环球播资讯
今年以来,美联储激进加息令美元大幅走强,非美货币则出现大幅贬值,而日本央行坚持鸽派政策更是令日元暴跌。
当日元汇率一路跌破145关口,日本政府在9月22日终于出手了。这是日本24年来首次卖美元的外汇干预,上一次卖美元干预是在1998年6月亚洲金融危机最严重的时候。
但市场似乎不买账,随着美日政策分歧日益加大,日元继续下挫,日本政府也再度多次出手干预。而干预的代价是巨大的,日本在10月份动用了6.3万亿日元(约合424.2亿美元),比9月动用的规模要高一倍多,刷新了历史纪录。
(资料图片)
近期,“干预效果有限”、“日本外汇储备不足”......外界质疑声喧嚣尘上。
干预效果到底如何?日本财政部的“弹药”还能撑多久?会不会迫使日本央行转向?又会带来怎样的蝴蝶效应?巴克莱在周一的一份报告中给出了相关分析,巴克莱认为:
外汇干预抵消部分日元贬值幅度,如果继续干预下去有可能影响日本私营部门投资的流动性,也可能令美债10年期的期限溢价提高20bp。长期干预最终可能使外汇储备不足,以至于难以使日本央行的政策发挥作用。
为何干预以及干预有多大用吗?
市场普遍认为,日本政府干预是由于日元大幅贬值。
而根据日本财政部的说法,干预外汇市场的目的是“抑制汇率的剧烈波动”,参考的是波动性,而不是日元水平。
日本财务大臣铃木俊一在10月份参加20国集团(G20)会议时表示:
没有会触发干预的具体汇率水平,关注汇率波动,而非具体水平,必要时将采取大胆行动。
而巴克莱指出:
从历史经验来看,短期内财政部的干预措施似乎确实侧重于波动性;但从长远来看,水平是激活“干预模式”的关键阈值。
同时,政治压力也是重要干预动机之一,受益于日元贬值,日本出口企业利润创历史新高,但家庭和进口商对日元贬值越来越感到不满,日本民众负面情绪加剧。
那干预的作用有多大?
根据巴克莱测算,外汇干预已经抵消了2-4%的日元贬值压力,虽然效果无可否认,但并不持久,多次干预后美元兑日元快速下跌后迅速恢复。随着时间的推移,日元兑美元汇率一度跌破152,日本财政部也再次出手干预。
还有一点,干预的边际效应正在减弱,尽管十月份的干预规模是9月的两倍,但影响程度却与9月类似,而随着美日政策分歧的继续加大,日元下行压力加剧。此外,干预的需求似乎在减小,正如最近几周看到的,美联储的鹰派预期弱化,美元也遭到强有力的打击。
日本财政部的“弹药”还能撑多久?
巴克莱认为,日本财政部拥有大量外汇储备,如果需要,可以继续买入日元进行干预。截止10月底,日本外汇储备为12万亿美元,其中包括1370亿美元存款和9410亿美元证券。详细数据显示,截止2021年3月,持有的证券中,约四分之三是主权债券,大约14%是一年期或更短,40%为五年期以上。
而市场对干预限制担忧似乎夸大了,巴克莱指出目前市场上的“流动性限制”和“美国财政部的外汇干预门槛(GDP的2%)观点是错误的。
首先,第一种观点认为,日本外汇存款的流动性不足可能限制日本财政部的干预,然而10月干预数额和日本持有的外国证券减少表明了,买入日元的资金来源于证券。
此外,即使财政部在出售证券方面受限,其仍然拥有充足的现金储备,截至10月底,日本外汇存款为1370亿美元,同时财政部的投资组合也在每个月提供现金流。
第二个潜在的限制是,美国财政部设定的标准是外汇干预超过经济体GDP的2%被视为汇率操纵(按2022年的GDP计算为860亿美元)。
对此,巴克莱的反驳是,日本正在购买本国货币,并没有违反这一规则。此外,美国财政部在半年度汇率政策报告指出,日本旨在加强而不是削弱他们的货币,而且早在9月,美国财政部就表示理解日本的首次干预。
总的来看,日本大量外汇储备支持其继续干预,巴克莱分析表明,日本财政部至少能够在明年第一季度或第二季度前干预,而不必在很大程度上出售证券。虽然近期美元疲软可能会减少持续干预的可能,但仍存在美联储鹰派和美元走强的风险,这可能会促使财政部进一步消耗储备,最终使日本央行的政策成为焦点。
日本央行陷入“不可能三角”困境
目前,日本央行(BOJ)面临“不可能三角”困境,在资本完全流动的情况下,货币政策的独立性和汇率的稳定性不能并存。
从日本央行7月、9月和大多数时候的货币政策会议上的决定可以明显看出,尽管日元贬值,一些市场参与者预计政策会有所调整,但日本央行似乎可能会坚持当前的货币宽松政策,直到可持续、稳定地实现2%的通胀,同时实现工资增长。
更具体地说,巴克莱认为BOJ最终将朝着货币正常化的方向前进,包括改变YCC框架需要日元贬值推动的企业盈利恢复,并以工资上涨的形式回馈给员工,进而逆转当前通胀和工资的关系。
然而,也不排除日本央行改变政策的情况,如果美联储采取的政策愈发强硬,导致日元在短期内加速贬值。随着时间的推移,货币疲软可能成为一个更严重的政治问题。
如果日元贬值加速,巴克莱不排除日本央行采取机会主义的行为,以保护日元的名义略微改变其宽松立场,同时强调其基本立场,即政策修订需要工资增长。
蝴蝶煽动翅膀 影响美国利率市场
除了外汇储备减少,日本外汇干预还将带来哪些影响?
巴克莱指出,外汇干预可能导致日本私营部门投资的流动性下降,而日本机构投资者减持美债将进一步影响美债期限溢价。
干预措施可能会通过财政部的销售进而影响美国利率市场,更重要的是,还会影响日本投资者的外国债券投资。我们估计,与外汇干预有关的抛售和来自日本私人投资者的抛售可能会将10年期美国国债溢价推高约20个基点。
至于日元未来走势如何?巴克莱指出,外汇干预限制了日元贬值,但美元兑日元的峰值最终将取决于美国和日本货币政策分歧程度。巴克莱预计,美元兑日元在超出近期高点152后上涨幅度有限,并且随着政策分歧的消退和日本经常账户的改善,日元汇率可能将在2023年反弹至130。
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