中欧基金李帅：越草根越前瞻、越系统越有效，1200次调研磨砺出的投资之道

来源：华尔街见闻时间：2022-12-22 05:46:01

(资料图)

对于中欧基金的投资者而言，李帅是个“新人”。但对于普遍年轻的基金经理群体，李帅是个不折不扣的“资深人士”。

他2009年加盟公募基金，很早就负责汽车、海外市场的投资和研究，积累了较丰富的公司研究经验。2015年7月，他就出任基金经理，2021年他加盟中欧基金，继续担任基金经理至今。

在担纲基金经理7年后，他说，一个基金经理首先要有框架，把认知总结成系统。然后要逐步迭代、修正框架可能带来的负面影响和束缚。

李帅的许多投资认知，都来自于他长期、持续、大量的调研。去所有能去的地方调研，尽量和一线经营者直接接触，寻找可能产生超额收益的认知，是他的投资方法论。

他做过简单统计，过去13年内，至少调研了1200家公司，接触了超过500位上市公司一把手。

把书读薄、以“腿”为马，让实践来“衡量”公司的成色，李帅对投资和调研热情无限。

“真正的好公司是这样的”

想学更多的东西，一直是李帅进步的动力。

他毕业于清华大学的经济学专业。曾获得过全球大学生数学建模大赛和全国奥数竞赛一等奖，对计算机、对经济，他都有兴趣。

2009年，李帅加入了一家公募基金，前后干了11年的研究和投资工作。

他还曾在国内某头部一级市场私募股权基金供职一年，这给他带来了以产业投资者眼光去分析行业和公司的视角。

入行较早的好处就是，有大量和上市公司接触的机会。

李帅入行早期研究的周期股、制造业，尤其是汽车这样的制造类公司更是他熟悉的强项。

2012年，李帅有了一个非常好的机会，去接触更广泛的公司——成为公司的港股研究员。

当年的港股有大量中国的龙头公司，且遍布许多行业。以港股研究为契机，李帅跟踪了更多的行业和公司，他几乎抓住一切机会去伸展个人的研究触角。

看过大量公司后，他才发现，“真正的好公司”到底长什么模样；产业投资者究竟如何思考问题；研究得更长期，真会得到很不一样的结论。

景气前瞻是关键

2015年，李帅开始管理公募基金。最早接手的是一个低价策略基金。由于基金合同中对投资范围的规定，他仅布局2成左右的“有效仓位”。

（注：根据嘉实低价策略股票基金契约规定，该基金80%的仓位只能买全市场估值最低1/4位的股票。）

李帅给自己总结了20个字的投资框架，产业景气前瞻、优质价值成长、逆向思维、顺势而为。

其中，首先看重的是——产业景气的前瞻。

行业里做景气投资的基金经理大部分是跟踪景气趋势，但李帅希望更多地做景气前瞻，这需要更深入的调研。

在李帅看来，一个行业，或者一个公司的基本面，分为两个层面。

一是市场共识的基本面，以工程机械或汽车行业为例，行业的高频数据就是市场共识的基本面，或者说是滞后的基本面。

另一个是这些行业一线的基本面，大部分销售数字都是厂商卖给经销商，经销商再卖给终端后形成的。只有通过终端调研经销商，才可以了解一线的真实情况，即他定义的产业真实基本面、产业前瞻的基本面。

两个基本面的差异来自于，中间经销商库存的环节，包括厂商的意愿。从他的经验来看，这两个基本面或能差6个月的时间。

李帅的买入、卖出操作，会选择在两个基本面之间。太早操作，预判有一定的误判性；太晚买卖，机会和资金成本也很大。在两者之间，可以领先市场。

挑选优质价值成长

李帅总结的20字里，还谈到了优质价值成长。

他定义的价值，不是看静态的市盈率高低，也不只是看PEG。他的衡量标尺，是现金流。

更准确地说，是当下的市值，除以这波产能周期下，产生的年度经营活动净现金流。

李帅认为，业内喜欢预测一个业绩增速，通常预估的区间大概是每年25%-30%。但这反而是较不容易落到的区间。实际情况是，要么公司高速增长，要么明显低于预期。

也有时，为了跑通投资模型，有些研究会预期很长期的业绩表现。比如之前有人给公司做十年的业绩预测，准确率很难有保障。

他认为，合理地预测，需要看真金白银投下去之后，能产生多少回报。尤其是经营活动现金流，现金流比净利润要重要得多。

假设有两家上市公司，都有100亿收入、10亿利润。其中A公司100亿收入拿到是现金，B公司100亿收入都是应收款。给这两家公司相同的市盈率，在李帅看来是不合理的。

具体来说，他会通过行业情况，做模型来测算。

比如，当时他测算某电池龙头，考虑到它上下游议价能力非常强，李帅判断，在这波产能周期下，2-3年时间，其经营活动现金流流入会很可观。这也是日后这家公司屡屡股价表现超预期的原因。

坚持一线调研

在李帅的投资经验中，去调研，去一线调研是重要的方法论。

有不少公司，冷门时没人关注。但其实有效信息非常多。

他回忆，十年之前，买方、卖方人员配置非常少。在这样的人力配备情况下，大家跑经销商的热情较高。

但十年之后的2020年，卖方一个行业可能配置5到10个人，买方一个行业2到3个人，在这样的人员配置下，一线机构的沟通反而没有那么多了。

这给了深入一线的人，更多超额收益的机会。

李帅自己做投研的前7、8年，每年会飞70-80次左右，累计调研过1200多家A股的上市公司，见过500多位的董事长。这种量的积累，对认知的帮助是非常大的。

而他现在的调研做了广度上的“减法”，追求深度，聚焦某些公司，增加调研的频率。

但无论何时，他对线下调研的感受都是非常重视的，线下感受与案头研究是完全不一样的。细节和真实的感受、乃至治理都是需要一线感受的。

此外，他在一线尽量接触董事长，重点跟踪三点，一是对行业前景的判断；二是通过董事长了解公司的核心竞争力；三是对股东是否友好，利益是否在上市公司。

此外，他还会关注几个小问题。

一是创始人的创业经历；二是上下游或者同行有哪些好公司。

这些可能，带来更多的投资线索。

2023年机会很多

展望2023年，李帅认为可以看到的机会越来越多。

从自上而下的维度看：

首先，这一次的库存周期的启动或许在2022年年底到明年一季度末。某些行业已经在启动了。“刻舟求剑”地看，按照40个月的周期，时间上也接近。

其次，包括机床数据、上游刀具、刀片的耗材数据等都在好转。现在出口仍然不差。

其三，金融周期上，国内、海外、宏观、微观四个角度，从一些领先指标和市场一致预期来看，金融周期最起码是不差。

而估值方面，毋庸置疑是相对便宜的位置。

落到可选的行业，他发现也是越来越多的。

李帅习惯把行业分成四个大类。一是以新能源、军工为代表的制造业，宁组合这一类。二是医药、白酒为代表的消费类的茅指数。三是TMT。四是剩下的金融周期，归为一类。

2022年上半年，他比较有把握的行业，只有一个新能源。现在他在每一类行业中都看到了机会。

金融周期股和2019年9月类似：随着库存周期的恢复，化工和机械又开始有机会了。最近机械已经开始启动。

全球大宗商品定价，明年依然有机会。结构上，他认为会从能源类转向金属类。

TMT方面。软件就是信创，2022年国产替代开始落地了。半导体的周期也是40个月左右。预期2023年年中左右，全球半导体周期或将进入相对低位。

他认为，明年半导体也有机会。此外，传媒、元宇宙，也可能有阶段性的主题机会。

茅指数方面，医药是较好的选择。跌的时间足够长、空间足够大，催化剂也陆续来了。在所有底部的板块，边际的一小点变化，就会带来估值的巨大提升。所以医药的行情他认为还会持续。

他进一步表示，医药行业是特别好的行业，有群众基础，而且随着疫情、经济正常化，医疗服务空间较大，这些逻辑都没变，但是要选一些新的股票。

白酒虽然长期的逻辑有一定的破坏，但是在相对便宜的位置，阶段性也有机会。

宁组合、新能源方面，他依然看好，尤其是电动车。对光伏和储能，阶段性相对谨慎。整个宁组合里，相对看好军工。

同时，他继续强调，科创板的机会非常大。

整体来说，他认为2023年的市场应该很不错。

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