“新财富五连冠”董广阳：消费行业已处于完全没有泡沫、中低位水平，全年两波行情-今日热门

众所周知，2022 年疫情对消费行业的影响较大，防疫政策收紧，宏观经济疲软以及消费需求走弱持续影响着市场的情绪，由此食品饮料行业的基本面也是受到了一定的扰动。

最近防疫政策也是变化地非常快，市场明显也是受到了疫后复苏的预期，整个消费板块在去年年末也是有了一波强势的反弹。

(资料图片)

那么站在23年开局，在后疫情时代我们又该如何展望消费行业的发展？华尔街见闻•见智研究（公众号：见智研究Pro）非常荣幸地邀请到了华创证券总裁助理兼研究所所长、大消费组组长董广阳作分享交流，并将核心观点整理如下：

核心观点

1、2个因素影响去年的消费行业，在今年已有明显变化

第一个是疫情的严重程度超出了预期，并且中间有多轮的反复，对我们的生活产生了巨大的影响。

第二个是经济的影响，尤其是海外流动性的影响、汇率的影响，对国内的消费品公司，特别是蓝筹白马公司的资金流出，对消费板块产生了比较大的影响。

但是展望2023年已经有了比较明显的变化。首先经历了22年极端的考验后，消费行业的基本面和估值面都已经处于完全没有泡沫或者中低位的水平。另外目前消费已经开始快速的恢复，特别是随着春节的临近，人流上也会有比较明显的恢复。

2、贯穿全年的2波行情

第一波是去年底开放之后短期快速修复的预期，这轮恢复地比较猛烈。

第二波是在春节后趋于平稳，并持续回归到像2019年的正常水平，这轮将恢复地比较稳健。

另外今年区别于往年的一个特点是返乡热度的上升，使得春节下线市场的聚集度会比较高，一线城市的消费反而会弱一点。总的来说，春节前的消费会聚集在下线市场，春节后消费者回到一线城市，整体就会恢复到商务型中高端、高端的水平。

3、白酒已处于下行周期后段，今年有望迎来期盼已久的困境反转

白酒行业极致压力已经传导至末期，年底防疫防控、地产托底政策频出，利好消费需求的政策暖风不断，同时成本端明年将进入下行通道，2023年供需两端均改善，将迎来期盼已久的困境反转。

第一个阶段是22年11月到春节的恢复性行情；第二个阶段是春节后平稳消化一下，在消化过后，经济周期回升，以及5月各家控量涨价的政策出台，一直到中秋国庆形成一轮新的行情。预计春节前偏地方性白酒，春节后偏全国性白酒。

另外从去年二季度开始，白酒的销售压力很大，甚至一部分是下滑的，但仍有许多酒企保持双位数的增长，主要因为名企扩张了更多网络，形成新的增量，但也造成了一定的库存压力，而这部分的库存压力也需要通过今年春节或别的方法去消化。

4、大众品供需两端双改善：刚需在前，可选在后

短期内大众品还是刚需改善更加明显，比如春节期间的送礼需求。春节后的二季度开始预制菜、烘焙、乳业、啤酒会有明显的改善。

具体板块来看，啤酒板块去年由于产品升级的逻辑表现相对强劲，今年需求端的压制也结束了，有望创出新高；烘焙本身基数就低，对利空已不敏感；软饮料成本底部在今年2季度，再加上需求加速，会是体现在财报上的时期；

连锁收入完全取决于门店运营情况，随着疫情向好有望成为复苏弹性最大的子板块；预制食品和休闲零食在过去2年表现都不算太差，恢复弹性会略小一点；调味品除了需求改善的Beta，还需持续跟踪管理层方面的改善；乳制品龙头企业保障产业链稳定，积极培育潜在盈利增长点。

5、社服得益于疫情修复，家电将迎新一轮配置机会

疫情后酒店、景区、餐饮都将得到一波修复，一方面是人流量的恢复，另一方面也是社交需求的恢复。

家电的过去2年应该是过去10年中最难受的时期，房地产行业的持续下行使得需求被挤压形成了巨大的库存，资本配置达到历史性底部，经过压力后会有不错的Beta机会。

轻工纺织的核心在于2点：短期去库存，长期国潮的崛起。目前全球的库存都在改善，其中运动的需求比较明显。

精华内容

去年疫情与经济两大因素深深困扰消费行业

回顾上一年，经历了2年疫情后，我们认为消费品会得到逐步的改善，期望进入困境反转的阶段，但去年仍有两件事深深困扰着消费行业：

第一个是疫情的严重程度超出了预期，并且中间有多轮的反复，对我们的生活产生了巨大的影响。

第二个是经济的影响，尤其是海外流动性的影响、汇率的影响，对国内的消费品公司，特别是蓝筹白马公司的资金流出，对消费板块产生了比较大的影响。

这两个因素使得消费板块的确定性在去年呈现出比较大的问题，机会也是泛善可陈。但是如今展望 2023 年有了比较明显的变化。

经过了一年的调整，尤其是22年底经历了极端的考验后，消费已经开始快速的恢复。1 月份元旦后，随着春节的临近，人流上会有明显的恢复。短期内，从消费场景的消失到消费场景的逐步恢复，因为前期大家集中过峰了，集中过峰也代表着集中的快速恢复。所以最近一段时间，消费行业的市场表现也比较好，可以说是预演了全年。

春节过年这段时间有点像22年的5月份上海封控结束到7、8月份这个阶段。因为长时间的封恐使得流动不足，导致放开后有非常强烈的需求回升，这刚好对应在现在的疫情放松，大家过峰后遇上了春节旺季，所以会有一个强烈的反应。反应过后会稍微平淡一段时间，因为春节后本身是淡季，大家的消费也会告一段落，淡季后可能真正持续性的复苏会慢慢开始。

总的来说，全年消费复苏的基本节奏就是从去年末、今年初开始的恢复性改善，或者说报复性改善，到春节后的基本平稳，小幅回落后再开始逐步地回归到全面正常化。

贯穿2023全年的两波行情

第一波就是去年底放开之后短期快速修复的预期。

第二波是在春节之后趋于平稳，持续地回归到像2019年这样的水平，这样的复苏节奏会比较稳健，而最近一段时间会比较猛烈。

今年区别于往年的一个特点是春季期间下线市场的聚集度会比较高，而一线城市如北上深的消费可能会弱一点。之后随着返乡的结束，消费者回到一线城市，整体就会慢慢恢复到商务性中高端、高端的水平。具体板块来说，与下线市场消费相关的地产、酒、流动农村，或者与送礼相关的礼盒销售情况对比往期要好不少。到了年后，商务性中高端方面会改善起来，使得整体变得更加均衡。总的来说，春节前的消费会集中在下线市场，春节后会回归到正常水平。而出行相关的需求也是伴随着迁徙有所改善的，如酒店、旅游。

另外一块消费是基于地产产业链的，比如家电家具。房地产行业在过去的2、3年经历了极度严寒的时期，销售持续下滑、土地政策严格，我们认为无论如何，政策肯定会有所宽松，至少将原本限制性的政策所有改善，尽管可能只是低位上的改善，但地产行业总会比过去略好一些。

还有与运动、健康相关的品类。过去两年由于疫情的控制，许多户外运动场景缺失，导致许多鞋帽运动、纺织服装领域的库存偏多。不过最近我们明显感受得到库存正在消化，动销开始加速。未来1、2年运动健康方面的需求会逐步恢复到正常状态，重点需关注库存消化情况，以及动销改善情况。

总的来说，我们认为今年消费经过两年严厉打压，受到疫情以及各种外部因素影响之后，基本面和估值面都已经处于完全没有泡沫或者中低位的水平，基本面的修复能够支撑板块下跌空间有限，而向上可以寻找一定的机会。需求恢复、场景恢复、成本回落是2023 年的核心逻辑。

白酒：下行周期后段，23H1收缩期H2新起点，龙头穿越周期

我们认为行业极致压力已经传导至末期，年底疫情防控、地产托底政策频出，利好消费需求的政策暖风不断，同时成本端明年将进行下行通道。总体而言，23年供需两端均将改善，迎来期盼已久的困境反转。

好转主要有两种：一种是随着景气度改善的趋势投资；另外一种是长线的资金，认为已经到行业底部了，他们不关心短期的波动而是长线的投资。所以这段时间已经形成了短期趋势投资和长期抄底资金的共振，而带来了一波比较好的行情。

从内外需看，大家一致认为未来一年出口端的数据是不断变差的，尤其美国以及欧洲国家的经济是有衰退的风险，而带来中国出口需求的回落。这也会进一步加剧资金往内需领域投资，而内需的核心就是消费医药。从成本端看，2023年也会进入到下行通道，所以近几年困境反转的因素在2023年是最有希望实现的。具体来看，白酒板块的第一个阶段就是22年11月到春节的恢复性行情（类似于22年5月到7月随着解封，消费恢复向好的预期状态）。因为今年返乡力度比较大，所以白酒板块的机会和往年可能略有不同。预计春节偏地方性白酒，春节后偏全国性白酒。

从业绩层面来看，2023年一季度的压力仍然是存在的，因为2022酒企的业绩虽然增长了不少，但实际上2022年很多终端的消费并没有被实现，形成了不少库存，同时去年业绩基数还是比较高的，所以2023年一季度的业绩还是有一定压力。

但是这段时间许多地区的动销恢复也是比较快，比如四川和全国最大的白酒批发市场郑州百荣批发市场，最近都在明显的修复向好。不过我们还是需要考虑到估值问题，估值太高肯定会在春节后平稳消化一下。消化过后，经济周期回升，加上基数足够低，以及随着 5 月份各家公司控量涨价政策的出台，一直到中秋国庆会形成一轮新的行情。

总的来说，白酒短期内受预期驱动，加上春节旺销、疫情放松，会带来一波明显的行情。春节之后将平稳或小幅回落，再到八九月份切换估值。

白酒板块龙头公司的股价、酒价仍然表现平稳，接下来就是消化库存。春节后虽说很难把22年所有累积的库存量都消化完，但基本上可以确定今年白酒企业的业绩仍会保持平稳，双位数增长是大概率事件。

业绩能有双位数的增长其实龙头公司的估值就没有下行的空间了。随着年底到明年基本面修复估值可以略微往上拔。比如一家公司今年年初 30 倍估值，按去年年底的业绩来看是 35 倍左右，到今年年底市场环境肯定要比22年11月份的估值环境好很多，所以估值切换到 35 倍是没问题的，或者可以更乐观一些到 40 倍，也就是存在15%-30%估值提升的空间，这是这段时间这波行情启动的重要原因。

除了食品饮料，商业社服包括旅游、免税的基本面也会逐步改善。免税估计在春节期间修复比较明显；主题性旅游主要是家庭相关的消费，但是疫情并没有完全过去，所以基本面还没有迎来反转；黄金珠宝今年消费还可以；农业养殖重点推荐养猪和养鸡，养鸡因为全球禽流感比较严重，今年鸡价格会涨得比较快，当然板块的养殖周期比较短，能产跟上的速度比较快。

大众品：供需两端双改善，刚需先发，可选接力

对于大众品我们的观点是“浴火重生”。短期内还是刚需改善更明显一点，比如在春节期间的送礼需求。春节后的二季度开始预制菜、烘焙、乳业、啤酒会有明显的改善。

具体分板块来看，啤酒板块在2023年仍会表现强劲。其实过去2、3年，啤酒板块相对比整个食品饮料行业已经相对强劲，因为产品升级的逻辑使得业绩表现明显强于板块。今年啤酒板块是有希望创出新高的，因为需求端的压制也结束了，但升级逻辑仍在，两者相叠加，业绩有望驱动板块创出新高，其中龙头公司的持续性更强。

烘焙板块的基数很低，股价表现在底部平衡，对于利空也已经麻木了。如果此时需求端改善，股价还是会随着景气度上行。等上行一段时间估值高了，就在位置上下小幅度浮动，随着进一步改善，再进一步上行的逐步抬升的过程。

软饮料今年也会是供需双改善。在需求端，软饮料和出行关联度大，随着出行大幅改善，软饮料的需求也会大面积改善。此外，包装成本毫无疑问已经在明显下行，无论是白糖还是 pet 成本都已向下。下行实际在去年下半年就已经开始了，体现到公司财报可能滞后1-2个季度。也就是说，今年2季度可能位于成本底部，再加上需求加速，会是体现在财报上的时期。不过两家软饮料龙头公司估值并不便宜了，所以空间也不会特别大。

连锁业态的收入及利润完全取决于门店运营情况，所以企业经营和下游需求强相关。当前企业经营基本已达低谷。随着今年消费场景恢复，居民消费力回升，逆势开店累积势能有望释放，另外由于疫情导致的大额加盟商补贴、商品货折等有望改善，连锁有望成为复苏弹性最大的子版块。

预制食品去年前年的表现也还不错，主要是受餐饮工业化改造的逻辑，并且由于疫情导致居家需求反而比较多，业绩表现也相对不错，所以今年弹性相对会弱一点。

调味品中前期股价表现比较弱、跌幅比较大的会在今年有一波改善。不过除了需求改善的bata外，更持续的还是经营管理层方面的持续改善，这一块需要持续的跟踪和观察。

乳制品在22年需求疲软、奶价下行背景下，龙头企业保障产业链稳定，并积极培育潜在盈利增长点。如伊利除液奶基本盘，将奶粉业务作为第二大战略重点板块，并表澳优以寻求协同；蒙牛则是抢跑鲜奶、奶酪业务，培育潜在盈利增长点。

休闲零食板块也会可能比较平稳，和预制食品相似处于过去2年表现不算太差的版块，所以弹性也会略小一点。不过整体来说估值不高，可以从长线的角度加大对龙头公司的配置。

农业：猪和鸡今年共同得到一个新的机会

农业方面，猪和鸡在今年共同得到一个新的机会。生猪价格在前段时间下跌过，基本是在消化产能，并且处于估值历史低位。农业行业的核心其实就是看谁规模效应最大，或者头均成本最低，使得盈利能力最强。白羽鸡也是一样，海外禽流感现在在持续发展，而国内祖代鸡总量缺口又非常大，所以鸡周期也有可能创出新高。

因为餐饮需求在前期比较明显地受到压制，导致整个行业基本上处于亏损状态，价格较低。今年随着需求的复苏，价格也会有比较明显的恢复。其他的细分将随着猪、鸡两个养殖行业的复苏改善，而顺周期的改善，如动保、饲料。

养殖虽是中国传统看起来最原始的行业，都在朝着工业化发展，比如餐饮行业在工业化发展，养猪养牛也在工业化发展。因为没有工业化的发展，未来效率就不高。并且随着人口老龄化，传统劳动密集型的行业就会越来越需要工业化去去替代原有的产能，所以这几年就是工业化餐饮、工业化养殖最好的时期。

社服：疫后人流量与社交需求修复

酒店行业是少数在疫情期间实现了供给端出清的行业，所以无论是锦江、首旅还是华住，已经表现十分强劲，市场也会一直给予比较好的预期。

景区板块就是要看人，今年疫情放开后，人流肯定会持续的改善。重点还是关注主题型的旅游板块，后续改善空间较大。

餐饮中正餐恢复的相对较慢，快餐恢复的比较快，越是小型快餐恢复越快。因为刚开始恢复还是会采用偏简单一点的方式。在逐渐恢复的过程中实际上也在恢复社交。第一是成人的商务社交要恢复，第二就是年轻人的聚会社交要恢复。年轻人聚会社交主要体现在比较新潮的快餐和小酒吧以及火锅领域。成年人的商务社交恢复重点体现在商务白酒以及中高端白酒。

家电处于筑底阶段，关注压力后的Beta机会

家电行业的过去两年应该是过去10年中最难受的时期。因为房地产行业的持续下行，家电公司的规模到了顶端，需求被挤压形成了巨大的库存，行业板块受到明显的压制，资本机构的配置也是到了历史性的底部。

在筑底阶段，要从底部找下行空间非常有限，但是经过压力后会有不错的Beta机会，重点在大家电公司和线下场景受到巨大挤压的连锁企业。

关于运动服饰，核心在于两点：短期去库存，长期是国潮的崛起。短期来看，去年3、4季度还是压力非常大，最近开始有所改善，尤其是运动相关的品类。从我们跟踪对国外的出口龙头公司看到，全球的库存都在改善，其中运动的需求是比较明显的。

互动问答

见智研究：去年疫情对消费需求端扰动较大，但仍有许多酒企保持双位数的增长，实际动销情况究竟如何？董广阳：坦白认为从2022年二季度开始，无论是上海周边还是全国性销售压力很大，从销售面上看增长肯定是有限的，甚至一部分是下滑的。但是企业增长有一定的惯性，或者叫滞后性。业绩增长一方面是名酒企业扩张了更多的网络，获得了更多的网点，每个网点又形成了增量。

当然，每个网点的库存消化其实并不理想，形成了一定的库存压力，这其实就是企业增长的部分，但这部分的库存压力需要通过今年春节或者其他办法去消化掉。如果今年能够正常消化，那么企业报表仍然能够稳步增长，不过增长有限，因为还要消化去年的基数。如果今年需求还是很差，压力就更大，还可能会出现业绩没法再往下传导，这样业绩反而会在今年表现更差。

所以说白酒行业与别的消费品行业所有不同的是它的稳定性更好，比别人更能扛一年。如果今年疫情向好的情况下，正常需求开始改善了，经济开始改善了，就扛过去了。如果连续更差了，那今年也不得不被动地去库存、洗报表。所以，实际上去年报表和需求端是背离的。

见智研究：春节本身也是白酒的传统消费旺季，您对春节的批价以及动销情况如何预期？以及具体分场景来看，哪些需求在春节表现会更好一点？

董广阳：现在恢复的过程有点类似于去年从上海封控解除到做逐步恢复的过程。预期消费场景的修复肯定会带来批价的一小部分回升，以及动销的开始改善加速，但春节之后我觉得会稍微冷一些下来，重新进入新的周期。

具体分场景来看，我们认为返乡是今年比较大的主流，也就是主要回到三四线市场，甚至农村，这些市场的消费场景会修复的比较快，比如白酒中的地方性白酒，中端白酒，修复的量会比较大，另外农村里牛奶饮料相关的送礼消费也会增加。

所以，压力最大的本来是地方性白酒、中低端白酒，促销力度最大，不过恰逢春节期间消化力度也会比较大，改善的比较快。而中高端白酒本身压力就相对小一点，这次消化的力度也会弱一点，但春节之后我们认为还是会以中高端白酒为主。

见智研究：去年食品添加剂事件被推上风口浪尖，以龙头海天味业为代表的调味品公司的库存压力较大，具体什么时间能得到改善？是否0添加产品的动销表现更优？

董广阳：虽然目前来看餐饮并没有完全复苏，可能下线市场春节期间会快速复苏，但是一线市场并没有完全复苏。不过餐饮复苏之后，类似于海天的调味品公司的b 端业务会恢复的比较明显。在一段时间内可能是需要让经销商休养生息的，再明确的压业绩也不合适。总的来说增长速度会有所改善，但不宜搞得太快。

零添加领域的改善是加速的。因为每一次食品安全事件，消费者教育之后都会产生新的变化，每一次食品安全事件或者食品的事件都会产生新的变化。对整个行业来讲，消费者开始改变，第一是消费者直接面向商超零售会更加挑选零添加产品，同时也会带动b 端的需求增加。而且因为疫情的影响，红利还没有完全发挥出来，但是疫情放松之后，红利会在财报上面体现出来。

见智研究：下个月将实行奶粉新国标，这次新国标也是堪称奶粉行业史上的一个超严的标准，这对奶粉行业整个竞争格局会有怎么样的影响？董广阳：每一次的新国标都是促进整个行业格局改善的。当然每次的新国标也会留有一些余地，使得原来的奶粉公司还是有一些空间去调整和应对。

虽然在新国标的影响下中国的奶粉企业少了很多，但还是数量太大有上百家。对比全球很多国家地区的奶粉企业，数量就是3-5 家。奶粉行业还是一个需要保障基本的品质，需要有长期研究累积的行业，需要这么多品牌搞各种概念吗？当然行政如果太激烈也不行，所以格局肯定会进一步改善，但边际弹性并不会太大。

见智研究：您如何看待出入境开放之后，日韩免税对于海南免税的一个冲击？董广阳：我觉得应该不会有太大冲击。因为总体来讲，短期内大家出国要考虑的因素除了疫情的影响之外，也会有对外部环境的担忧，因为我们现在确实去很多地方比如日韩并不是那么轻松，所以出入境并不会修复地非常快。而且国内的海南免税已经形成了比较好影响和消费者习惯，所以我觉得冲击不会太大，对海南肯定是受益。

见智研究：中华医学会医美分会前段时间发表称，新冠阳性的患者禁止实施任何的医美项目，是否对医美行业的影响有限？董广阳：我们只能从消费者的需求角度出发去理解这件事情。从消费者角度确实在生病期间以及生病后的一段时间，会产生一定的症状，比如容易疲劳，免疫系统没有完全修复。在这个时候去做医美相关的事情，本身就比较容易发生医疗事件，从而引发诉讼以及消费者相关的问题。

在这个领域产生的舆论问题就会影响整个大局。所以我觉得是为了避免大家产生更多的事件，避免更多的舆诉讼和舆论的问题。对消费者也是就好一个，从好的角度出发，我觉得确实不应该快速的去搞期间产生并发的风险容易。